“回顧手機(jī)的智能化過(guò)程，智能化轉(zhuǎn)變給消費(fèi)者帶來(lái)了新價(jià)值，行業(yè)的商業(yè)模式也得到了改善。”
“智能化或提升汽車行業(yè)集中度，智能汽車大概率會(huì)是一門好生意。”
“汽車智能化有可能是AI在物理世界里的第一個(gè)入門級(jí)應(yīng)用，如果我們判斷正確，不僅僅是捕捉到一個(gè)成功的公司，也是抓住未來(lái)的一個(gè)AI科技巨頭。”
“隨著時(shí)間的推移，地產(chǎn)行業(yè)總會(huì)有反轉(zhuǎn)那一天，目前調(diào)整幅度已經(jīng)不小，而且政策早就轉(zhuǎn)向，彈簧已經(jīng)壓得很久了。”
“主題投資在A股有著悠久的歷史和人氣，當(dāng)前這種市場(chǎng)氛圍中，我們會(huì)堅(jiān)持自己的選股原則，以自己的周期視角審視投資。”
“2000年、2013-15年兩輪科技股牛市過(guò)后，跑出來(lái)的長(zhǎng)期贏家并不多，這輪牛市我覺(jué)得經(jīng)受住時(shí)間考驗(yàn)的好公司會(huì)更多，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)更加開放、更加包容。”
以上是睿郡資產(chǎn)董承非在?？?026年策略交流會(huì)上分享的精彩觀點(diǎn)。
2024年9月末以來(lái)，A股市場(chǎng)開啟新一輪上行周期，市場(chǎng)活躍度不斷提升。但主題投資仍然盛行，大量AI科技風(fēng)口上的個(gè)股實(shí)現(xiàn)了更可觀的漲幅，行情漸漸脫離基本面。
面對(duì)這樣的市場(chǎng)環(huán)境，作為基金行業(yè)的知名老將，董承非分享了他的最新投資思考。
以下內(nèi)容整理自?？げ呗越涣鲿?huì)董承非演講實(shí)錄：
非常榮幸能夠代表?？べY產(chǎn)向大家匯報(bào)一下我們2026年的思考。
睿郡資產(chǎn)的研究報(bào)告和市場(chǎng)上主流的策略報(bào)告有所不同，我們不追求面面俱到，主要是聚焦我們深度研究的重要課題。
首先，想先回顧一下過(guò)去三年我們分享的主要內(nèi)容：
2023年，我們匯報(bào)的是能源革命，我們認(rèn)為新能源發(fā)展到一定體量以后，它的繼續(xù)擴(kuò)張會(huì)擠壓傳統(tǒng)能源的市場(chǎng)和盈利。在傳統(tǒng)能源的產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)上，我們相對(duì)看好電力，因?yàn)榫G電技術(shù)的發(fā)展可能會(huì)顛覆產(chǎn)業(yè)鏈過(guò)往的定價(jià)邏輯。
我們提出的第二個(gè)重要觀點(diǎn)是消費(fèi)行業(yè)面臨挑戰(zhàn)。我們指出消費(fèi)行業(yè)會(huì)面臨人口老齡化、財(cái)富效應(yīng)減弱、商品國(guó)際化程度低等多方面的挑戰(zhàn)。這個(gè)判斷近幾年得到了驗(yàn)證。
2024年，我們分享的第一個(gè)話題是“地產(chǎn)最后的沖擊波”，我們認(rèn)為2024年是地產(chǎn)拖累經(jīng)濟(jì)的最后一年。
第二個(gè)話題，在2024年市場(chǎng)比較低迷的時(shí)候，我們提出了對(duì)未來(lái)A股市場(chǎng)風(fēng)格的猜想。我們旗幟鮮明地看好市場(chǎng)會(huì)從過(guò)于追求確定性，轉(zhuǎn)向追求可能性，也就是說(shuō)市場(chǎng)風(fēng)格會(huì)從價(jià)值向成長(zhǎng)轉(zhuǎn)變。
2025年，我們分享的第一個(gè)話題是對(duì)胖東來(lái)案例的思考。第二個(gè)話題是復(fù)盤互聯(lián)網(wǎng)浪潮的發(fā)展歷程，探討對(duì)如今AI浪潮的指導(dǎo)意義。我們的結(jié)論是，如今AI浪潮的明星股英偉達(dá)和當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)浪潮的明星股思科非常相似，這對(duì)英偉達(dá)后續(xù)表現(xiàn)可能會(huì)有些啟發(fā)。
2025年我們對(duì)市場(chǎng)相對(duì)比較樂(lè)觀，也提出看好港股。
2026年，我想和大家分享三個(gè)話題，一是汽車智能化，二是房地產(chǎn)行業(yè)的困境反轉(zhuǎn)，三是對(duì)A股當(dāng)前市場(chǎng)狀態(tài)的思考
汽車智能化：大模型或重塑整個(gè)行業(yè)
一、電動(dòng)車行業(yè)現(xiàn)狀：同質(zhì)化造成嚴(yán)重內(nèi)卷
一提起汽車，很多老司機(jī)對(duì)這個(gè)行業(yè)肯定都很熟悉。主流觀點(diǎn)普遍認(rèn)為，汽車行業(yè)對(duì)投資者不是很友好。就像巴菲特說(shuō)過(guò)的，四個(gè)輪子的生意不是好生意。
不過(guò)如今我們非常感興趣的一個(gè)話題是，當(dāng)汽車行業(yè)遇上大模型，兩者會(huì)擦出什么樣的火花？
首先我們可以先看看電動(dòng)車行業(yè)的現(xiàn)狀，從2020年到現(xiàn)在，電動(dòng)車的滲透率持續(xù)提升。
伴隨著汽車電動(dòng)化的推進(jìn)，中國(guó)的整車廠實(shí)現(xiàn)了彎道超車。五年前燃油車時(shí)代，大家很難想象中國(guó)自主品牌汽車能擠進(jìn)中高端市場(chǎng)，但現(xiàn)在的情況是，我們的車國(guó)內(nèi)能打，國(guó)際上也非常能打。
當(dāng)然，能打的背后也出現(xiàn)了另一個(gè)問(wèn)題：行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)趨于白熱化，車企利潤(rùn)不斷被壓縮。
從燃油車到電動(dòng)車，汽車制造門檻在降低，零部件數(shù)量規(guī)模在減少，但對(duì)主要零部件的依賴程度在加大。
所以本質(zhì)上，整個(gè)行業(yè)都在在為重要的零部件打工，這也是目前電動(dòng)車行業(yè)特別內(nèi)卷的核心原因：同質(zhì)化。
二、來(lái)自手機(jī)智能化的啟示：頭部企業(yè)商業(yè)模式與股票定價(jià)發(fā)生巨大變化
電動(dòng)化完了以后就是智能化。
智能化的過(guò)程，本質(zhì)上就是讓駕駛員的手、腳、眼慢慢解放出來(lái)。我們現(xiàn)在處在L2的階段，叫輔助駕駛。但如果從L2到L3，這里面會(huì)有一個(gè)非常大的變化：駕駛責(zé)任的轉(zhuǎn)變。
原來(lái)是司機(jī)自己要承擔(dān)責(zé)任，但到L3、L4級(jí)別的智能化以后，可能是整個(gè)系統(tǒng)來(lái)承擔(dān)責(zé)任。
于是一個(gè)核心問(wèn)題產(chǎn)生了，智能汽車會(huì)變成一門好生意嗎？
從投資者的角度，這個(gè)問(wèn)題可以拆解為以下幾個(gè)問(wèn)題：汽車以前不能算是好生意，那智能化之后會(huì)有哪些變化？智能汽車的行業(yè)格局會(huì)改變嗎？贏家的盈利能力會(huì)不會(huì)還是這么差？
我們可以先看看那些已經(jīng)完成智能化的行業(yè)——手機(jī)，從中我們能得到一些啟示。
手機(jī)的智能化歷程大家都非常熟悉，1997年諾基亞崛起。2009年諾基亞王朝達(dá)到頂峰，2010年iPhone 4面世，智能手機(jī)蓬勃發(fā)展，隨后進(jìn)入蘋果稱霸的時(shí)期。
從2010年到現(xiàn)在，15年時(shí)間過(guò)去了，我們每個(gè)人都親身經(jīng)歷了這個(gè)轉(zhuǎn)變。這個(gè)過(guò)程中有以下幾點(diǎn)值得我們思考：
第一，從消費(fèi)者的角度看，過(guò)去的傳統(tǒng)手機(jī)，外形各異，但功能雷同，就是打電話、發(fā)短信。而現(xiàn)在的智能手機(jī)，外形基本趨同，大家已經(jīng)沒(méi)那么在意外形了。
從傳統(tǒng)手機(jī)到智能手機(jī)，消費(fèi)者的消費(fèi)重心從硬件功能轉(zhuǎn)變到了軟件生態(tài)。
第二，很多數(shù)碼設(shè)備被智能手機(jī)吞噬了。MP3、照相機(jī)、攝像機(jī)等等，都被智能手機(jī)整合了，這給消費(fèi)者帶來(lái)了非常多的新價(jià)值。
第三，手機(jī)的價(jià)格出現(xiàn)了很大變化。原來(lái)大哥大剛面世時(shí)是奢侈品，1000美元，此后價(jià)格一路下降，到最后一兩百塊人民幣就能買到一部手機(jī)。但智能機(jī)時(shí)代，手機(jī)的平均售價(jià)又回升了，現(xiàn)在高端手機(jī)要賣到1500美元——這對(duì)行業(yè)里的公司來(lái)講是非常幸福的事情。
第四，產(chǎn)業(yè)鏈話語(yǔ)權(quán)出現(xiàn)了重大變化。傳統(tǒng)手機(jī)時(shí)代，整機(jī)廠商在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈里擁有絕對(duì)的話語(yǔ)權(quán)。但在智能化轉(zhuǎn)型過(guò)程中，企業(yè)發(fā)生了很大變化。
比如，諾基亞在2007年最頂峰的時(shí)候，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率也就是10%多一點(diǎn)。而蘋果的硬件利潤(rùn)率要比諾基亞高出一截。
更重要的是，在諾基亞市場(chǎng)份額提升的過(guò)程中，它的盈利能力是下降的——要拿到更多市場(chǎng)份額，就得犧牲利潤(rùn)率。但蘋果不一樣，它市場(chǎng)份額提升的同時(shí)，伴隨著盈利能力的提升。這背后是商業(yè)模式上的本質(zhì)差異。
這種商業(yè)模式的差異，在資本市場(chǎng)中的反映特別明顯。2007年諾基亞頂峰時(shí)，利潤(rùn)率14%，PE不到15倍，市值1500多億美元，本質(zhì)上這就是一個(gè)普通制造業(yè)龍頭的估值水平。
而蘋果呢？傳統(tǒng)手機(jī)時(shí)代，手機(jī)賣完就結(jié)束了，但智能機(jī)開始以后，你在蘋果手機(jī)里的每一筆消費(fèi)，蘋果都有分成。
現(xiàn)在蘋果非硬件收入的占比在逐步提升，2024年已經(jīng)到25%左右，而且這些都是高毛利業(yè)務(wù)。 現(xiàn)在蘋果的估值水平是30倍左右。2024年蘋果的利潤(rùn)是諾基亞2007年利潤(rùn)規(guī)模的9倍，但市值是諾基亞的25倍。資本市場(chǎng)對(duì)于傳統(tǒng)手機(jī)和智能機(jī)的估值看法變化非常大。
總結(jié)一下，我們看已經(jīng)智能化消費(fèi)品的特點(diǎn)：
第一，智能化的過(guò)程是從純硬件向“硬件+軟件+算法”轉(zhuǎn)變的過(guò)程。
第二，智能化轉(zhuǎn)變給消費(fèi)者帶來(lái)了新價(jià)值，商業(yè)模式或多或少得到改善。智能手機(jī)行業(yè)的改善非常明顯。
第三，資本市場(chǎng)對(duì)智能化的反映非常友好。從傳統(tǒng)手機(jī)到智能機(jī)，資本市場(chǎng)樂(lè)于看到這種轉(zhuǎn)變。
三、智能化或提升行業(yè)集中度，智能汽車大概率會(huì)是一門好生意
再回到汽車行業(yè)，現(xiàn)在大家經(jīng)常把智能駕駛等同于智能汽車。但我認(rèn)為，智能駕駛只是智能汽車的一個(gè)子系統(tǒng)。后面可能會(huì)有車身智能，以及很多我們想不到的創(chuàng)新。未來(lái)汽車的形態(tài)和功能或許都會(huì)發(fā)生比較大的變化。
傳統(tǒng)車就是四個(gè)輪子加個(gè)車殼，司機(jī)的工作是駕駛。智能汽車則是在四個(gè)輪子上面“建大腦”的過(guò)程。
傳統(tǒng)汽車?yán)?，司機(jī)的主要關(guān)注點(diǎn)是駕駛。而智能汽車?yán)?，司機(jī)的關(guān)注點(diǎn)可能是乘車舒適度與額外的娛樂(lè)價(jià)值。
從電動(dòng)車到智能車的轉(zhuǎn)變，消費(fèi)者的消費(fèi)理念也會(huì)發(fā)生變化。這個(gè)變化以后，消費(fèi)者的黏性將會(huì)增加。
以后，如果智能車做得非常好，它了解你的習(xí)慣，你可能就像離不開智能手機(jī)一樣離不開這輛車，品牌忠誠(chéng)度會(huì)大幅提升。
關(guān)于汽車智能化，我的一個(gè)核心結(jié)論是：智能汽車行業(yè)未來(lái)的集中度有望提升。原因如下：
第一，競(jìng)爭(zhēng)要素從原來(lái)的單個(gè)要素，變成了硬件、軟件、算法、模型全要素的競(jìng)爭(zhēng)，門檻急劇提升。
第二，在中國(guó)這么龐大的制造業(yè)背景下，原來(lái)車廠主要是硬件的競(jìng)爭(zhēng)——任何公司推出一款新產(chǎn)品，半年后競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的產(chǎn)品上一定會(huì)出現(xiàn)。硬件容易模仿，但軟件和生態(tài)的迭代是非常難模仿的。
第三，從消費(fèi)者角度看，原來(lái)不同品牌的價(jià)值體驗(yàn)差異可能不大。但今后，座艙的智能化程度、交互的友好程度、生態(tài)的完善程度，會(huì)像不同手機(jī)系統(tǒng)的生態(tài)差異一樣，差別很大。
這幾點(diǎn)綜合下來(lái)，我認(rèn)為這個(gè)行業(yè)的集中度不會(huì)像現(xiàn)在這么分散，也不會(huì)有現(xiàn)在這么多玩家。
汽車智能化有可能是AI在物理世界里的第一個(gè)入門級(jí)應(yīng)用。 為什么這樣說(shuō)？因?yàn)樗窃谖锢硎澜缋锓浅：?jiǎn)單的一個(gè)AI應(yīng)用——在交通規(guī)則劃定的范圍里，方向只有前后左右。只有L4級(jí)別的自動(dòng)駕駛能實(shí)現(xiàn)，之后才可能會(huì)有更智能的人形機(jī)器人。
當(dāng)消費(fèi)者從駕駛工作中解脫出來(lái)后，車與消費(fèi)者的互動(dòng)體驗(yàn)成為關(guān)鍵。這就是軟件和生態(tài)的差異。不同品牌給消費(fèi)者帶來(lái)的體驗(yàn)差異會(huì)加大，產(chǎn)品差異化能力很強(qiáng)。
智能化的過(guò)程是快速迭代和重新洗牌的過(guò)程。有能力的企業(yè)會(huì)領(lǐng)先市場(chǎng)推出激發(fā)消費(fèi)欲望的創(chuàng)新產(chǎn)品，就像蘋果一樣，永遠(yuǎn)是供給拉動(dòng)需求。
中國(guó)現(xiàn)在不是沒(méi)有消費(fèi)能力，而是缺乏讓大家眼前一亮的商品。只要有好的產(chǎn)品，一定會(huì)有人買單。這些企業(yè)會(huì)獲得產(chǎn)品溢價(jià)。
如果智能汽車真的能做到像智能手機(jī)一樣，提供基礎(chǔ)功能以外的多種服務(wù)，消費(fèi)者就會(huì)買單。我大膽預(yù)測(cè)，以后賣車不僅僅是硬件的生意，在日常使用過(guò)程中也能獲得持續(xù)性收入。
智能汽車大概率會(huì)是一門好生意，就像智能手機(jī)一樣。這是我非常重要的一個(gè)判斷。智能汽車行業(yè)空間巨大。如果我們判斷正確，不僅僅是捕捉到一個(gè)成功的公司，也是抓住未來(lái)的一個(gè)AI科技巨頭。
房地產(chǎn)行業(yè)：春天還會(huì)來(lái)嗎？
2024年我們做過(guò)一個(gè)判斷，地產(chǎn)是經(jīng)濟(jì)的最后一個(gè)沖擊波?？吹禺a(chǎn)板塊近幾年的表現(xiàn)，明顯弱于整體市場(chǎng)。
本質(zhì)上來(lái)講，地產(chǎn)行業(yè)在繼續(xù)去庫(kù)存。每年2-3億平米的去化，現(xiàn)在已開工未售的面積在往下走。
另外一個(gè)變化是供給側(cè)改革。行業(yè)前十的門檻發(fā)生了非常大的變化。
現(xiàn)在地產(chǎn)行業(yè)有沒(méi)有亮點(diǎn)？有，二手房?jī)r(jià)格早已企穩(wěn)回升，新房?jī)r(jià)格還在尋底，但二手房?jī)r(jià)格在回升。至少說(shuō)明購(gòu)買力還在，只是分流到二手房去了。
另外，隨著房?jī)r(jià)下跌，租金收益率一直在提升。所以房?jī)r(jià)正逐漸獲得一定的支撐。
那么地產(chǎn)行業(yè)的春天會(huì)來(lái)嗎？
隨著時(shí)間的推移，行業(yè)總會(huì)有反轉(zhuǎn)那一天。目前調(diào)整幅度已經(jīng)不小，而且政策早就轉(zhuǎn)向了?，F(xiàn)在彈簧已經(jīng)壓得很久了。
看美國(guó)的地產(chǎn)股，一些公司市值最低的時(shí)候跌到過(guò)幾億美元，現(xiàn)在又回到幾百億美元，幾十倍漲幅。如果春天真的來(lái)了，地產(chǎn)股的彈性會(huì)非常大，因?yàn)閴阂值奶谩?/strong>
當(dāng)然，判斷春天來(lái)臨的時(shí)點(diǎn)很難。
從另一個(gè)角度出發(fā)，我們可以看看地產(chǎn)的上下游行業(yè)。我們看到建材行業(yè)的收入和利潤(rùn)已經(jīng)開始企穩(wěn)。利潤(rùn)甚至已經(jīng)開始正增長(zhǎng)——從防水、石膏板、涂料這些企業(yè)的表現(xiàn)就能看出來(lái)。很多小企業(yè)退出以后，競(jìng)爭(zhēng)程度在下降。
所以我們的判斷是：地產(chǎn)行業(yè)量和價(jià)都在底部，什么時(shí)候反轉(zhuǎn)不知道，但地產(chǎn)板塊的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)充分釋放，向上彈性較大。
對(duì)A股行情的思考：牛市中堅(jiān)守選股原則，尋找長(zhǎng)期贏家
對(duì)于A股當(dāng)前的市場(chǎng)狀態(tài)，我的總結(jié)是，昔日有渡，今朝有舟。
2024年9月24日以來(lái)，指數(shù)普遍漲了40%多，漲幅超過(guò)100%的個(gè)股有將近1600只。這1600只個(gè)股中，60%的企業(yè)利潤(rùn)體量非常小，而且成長(zhǎng)性也不那么亮眼。
所以2024年9月末開啟的這輪行情中，市場(chǎng)的定價(jià)邏輯并不看重企業(yè)基本面。
為什么會(huì)這樣？背后有實(shí)體經(jīng)濟(jì)的原因。但另一個(gè)更重要的原因是，AI浪潮席卷全球，帶來(lái)了巨大的想象力空間。很多公司，AI的風(fēng)來(lái)之前，可能也就10億市值，行業(yè)沒(méi)太大成長(zhǎng)性。風(fēng)來(lái)了以后，市值直接從10億漲到100億。
我們可以復(fù)盤下2000年和2015年兩輪科技股牛市，把漲幅前200的公司拿出來(lái)看。2000年互聯(lián)網(wǎng)浪潮中，個(gè)股中位數(shù)漲幅很大，但上漲完全脫離基本面，許多公司利潤(rùn)在下降，但股價(jià)在上漲。
如今，二十幾年過(guò)去了，這200家公司里有86家已經(jīng)重組，一半以上的公司面目全非。當(dāng)時(shí)最火的互聯(lián)網(wǎng)股票，今天的主業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)已然沒(méi)什么關(guān)系。這二十多年中走出來(lái)的牛股，反而是云南白藥、同仁堂這些當(dāng)初和互聯(lián)網(wǎng)沒(méi)什么關(guān)系的企業(yè)。
再看2013到2015年這輪牛市，個(gè)股漲幅中位數(shù)比2000年更大，最高漲幅甚至達(dá)到百倍。這期間企業(yè)的盈利是有增長(zhǎng)的，但問(wèn)題在于增長(zhǎng)的持續(xù)性很差。
2013到2015年利潤(rùn)漲了數(shù)倍的公司，到2024年，利潤(rùn)反而自高點(diǎn)下滑了將近一半。短暫的高光之后，長(zhǎng)期成色還是一般。
所以回顧這兩輪科技牛市，最后的結(jié)論就是，主題投資在A股有著悠久的歷史和人氣。
短期看，追逐熱點(diǎn)主題的效果可能特別好。
但一千個(gè)讀者眼中有一千個(gè)哈姆雷特。擁有不同投資周期的投資者，觀點(diǎn)會(huì)截然相反。
如果做短線交易，賺到錢就是硬道理。但從我們?？さ慕嵌瓤?，我們會(huì)堅(jiān)持自己的選股原則，以自己的周期視角審視投資。所以如果整個(gè)市場(chǎng)主題炒作的風(fēng)格延續(xù)下去，我們可能會(huì)表現(xiàn)得慢一點(diǎn)。
但從更長(zhǎng)的時(shí)間周期講，2000年、2013-15年兩輪科技股牛市過(guò)后，跑出來(lái)的長(zhǎng)期贏家并不多。這輪牛市我覺(jué)得經(jīng)受住時(shí)間考驗(yàn)的好公司會(huì)更多。因?yàn)橘Y本市場(chǎng)更加開放、更加包容。
所以這次AI浪潮中，一方面我們會(huì)堅(jiān)持自己的選股原則，另一方面，資本市場(chǎng)的發(fā)展為好公司的孵化創(chuàng)造了更有利的條件，我們也將迎來(lái)更多的投資機(jī)遇。對(duì)于后續(xù)的投資，我是偏積極和樂(lè)觀的。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
投資有風(fēng)險(xiǎn)。基金的過(guò)往業(yè)績(jī)并不預(yù)示其未來(lái)表現(xiàn)。基金管理人管理的其他基金的業(yè)績(jī)并不構(gòu)成基金業(yè)績(jī)表現(xiàn)的保證。相關(guān)數(shù)據(jù)僅供參考，不構(gòu)成投資建議。投資人請(qǐng)?jiān)旈喕鸷贤确晌募?，了解產(chǎn)品風(fēng)險(xiǎn)收益特征，根據(jù)自身資產(chǎn)狀況、風(fēng)險(xiǎn)承受能力審慎決策，獨(dú)立承擔(dān)投資風(fēng)險(xiǎn)。
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